文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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